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地王央企造背后 信達到底在豪賭什么

時間:2016-09-23


  信達地產(600657.SH)顯然又下了一筆大訂單。6月1日,這家神秘的央企以58.05億元拍下了上海外環外寶山新城顧村公園地塊,溢價303%,刷新上海北郊的單價紀錄,成為寶山單價地王。

  

  這距離它5月27日在杭州拿下價值123億元的今年全國總價地王,不過5天時間。

  

  地產界正在習慣這位“金主”的到來—信達地產隸屬于財政部的金融國資,在過去一年的時間里,至少買下了總價達350億元的土地。這一數值等同于2015年排在第20位的房企一年的銷售額。

  

  按照流行的說法,一年之間,信達地產轉身成為了“地王收割機”。不過在2009年上市后的兩年時間里,它在招拍掛土地市場上卻幾乎鮮有露面。

  

  以往的商業邏輯已經很難講通信達地產在土地市場上一次又一次的豪擲。公認的一點,高調的信達地產不啻為視察當下地產和資源市場里的鮮活樣本。從一系列抽絲剝繭地追蹤中,可以嗅出部分端倪。

  

  與土地市場的瘋狂形成強烈對比的是,實體經濟疲軟的同時,一二線城市地價暴漲,數量龐大的三四線城市則空城遍布。而這樣的狂歡也可能不會是最后一次,因為“狼來了”喊了太多。疑問同時產生,推高地價后帶來房價的螺旋式上漲,到了最后,誰買單?

  

  事實上,樂此不疲地制造地王的并非只有信達地產一家,在今年前五個月全國各地誕生的152宗地王中,它只占了其中的兩塊,更大的主力是其他的央企們。這像極了2010年的情形,彼時央企們就當過一把地王的生力軍。但值得注意的是,此番情形為什么又會在今年再度上演?這或許不只是時間上的巧合。

  

  土地籌碼

  

  信達地產早期的蟄伏和現在的瘋狂并非偶然。大背景是一場影響和改變著中國金融與地產行業發展模式的“格局之變”—資產管理公司(以下簡稱“AMC”)的盈利來源從早期的金融類不良資產轉向為存量物業不良資產。

  

  作為信達地產的母公司,中國信達資產管理股份有限公司(以下簡稱“中國信達”,01359.HK)就是在這股浪潮中涌動的其中一家。

  

  處理銀行不良資產,資產估值、變現、重組,是資產管理公司的強項。2009年,恰逢中國四萬億信貸擴張,各大銀行忙于放貸,不良資產并不多,非金融類不良資產成為AMC尋找的對象。

  

  一位AMC業內人士對時代周報記者回憶表示,趕著當時在四萬億下誕生的地產熱,四大AMC爭相做了很多房地產商業化項目,其實質是為地產提供類信貸服務,“就像影子銀行一樣,為地產項目運輸資金血液”。

  

  處理非金融類不良資產,中國信達有著時間上的優勢。2010年6月,它成為四大AMC中唯一獲銀監會批準、可以經營非金融類不良資產業務的AMC。這意味著,銀行的不良資產不僅僅是唯一渠道,它還可以接收實體企業的不良資產。

  

  手握王牌,在中國信達的資產包中,非金融類不良資產業務在不斷壯大。反映在財報上,2010-2015年的六年時間里,非金融不良資產賬面資產已經從原先的4.28億元增長至1364.6億元,翻了近320倍,占所有不良債權資產的55%。

  

  房地產業務則是王牌中的王牌。Wind數據顯示,從2009年至今,與中國信達展開過債權轉讓等業務的上市公司有25家,收購的債權超過140億,是四大AMC之首,當中債權大部分來自地方中小房企。

  

  不過,自2015年開始,出于監管收緊和實體經濟不景氣的客觀原因,企業融資需求開始萎縮,AMC類信貸業務走下坡路。對于中國信達而言,手上的不良資產正在變成“包袱”—2015年,其利潤增速放緩,從2014年的31.8%降為17.9%。

  

  如何盤活這些包袱,不僅僅是中國信達需要思考的問題。作為中國信達旗下的地產平臺,信達地產的使命就是幫助中國信達處理房地產類不良資產、協助其發展。和中國信達“協同”的字眼,在財報和領導班子公開講話中被反復提及。

  

  不同于母公司的增長放緩,信達地產的營業收入有著不錯的數字呈現,相比較2014年之前從未突破過50億元的情況,2015年達到了81.36億元。

  

  據時代周報記者多方了解,正是看到了地產開發本身帶來的收入提高,信達地產在2016年再度大舉進場拍地。這種說法此前得到過新城控股副總裁歐陽捷的印證,他對時代周報記者分析道,早期通過中國信達獲得土地儲備影響力的減弱以及不良資產收購對銷售額的提升減弱兩大因素,促使了信達地產站到臺前拿地。

  

  不過值得注意的是,信達地產站到臺前并非孤立事件,自始至終,它必須要為中國信達的大局著想—盤活更多的資源。

  

  據時代周報記者了解,在2016-2020年的五年發展規劃里,信達地產已將自己定位為具有信達特色的房地產開發與資本運作相結合的綜合性開發投資服務商,地產開發、金融投資和專業服務是三大重點體系。

  

  在全國工商聯房地產商會理事李驍看來,這樣的銜接就像是針腳細密又環環相扣,信達地產以拿地的方式幫助中國信達完成在某個城市的布局和深入,“至少在新一輪的城市建設中,多了和政府談判規劃的籌碼”。

  

  高杠桿的新地主

  

  對金融工具的使用是信達地產的長處。2014年,信達地產曾成立了專門的投融資部,以探索金融地產業務模式。

  

  以“金融地產”自居的信達地產,其資金成本之低和融資之便利,不得不令部分同行欽羨甚至是嫉妒。不過,時代周報記者梳理發現,目前外界對信達地產融資成本的解讀也存在偏差。按照信達地產的財報,2015年整體平均融資成本約8.07%,其實,這一數值并不算低。

  

  那么,這位新晉的地主又會帶給傳統的開發商以怎樣的借鑒意義?從目前看,低成本大規模融資和安排夾層基金,是其兩大主要手法。這也是當下金融機構主流的融資方式。

  

  低成本大規模融資方面主要依靠債券的發行。2016年,信達地產已經連續發行了兩期公開債券和一期非公開債券,總融資額度達到60億元。其中,兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%,非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看,利率接近銀行基準利率。

  

  安排夾層基金,信達地產婉轉得堪稱順溜。“基金拿地+小股操盤”的輕資產聯合運作模式是信達地產當下運行的方式。按公告披露,自2015年以來,信達地產頻繁地與母公司中國信達及“信達系”公司發生關聯交易,參與的“信達系”夾層基金就有7個,其中4個的資金投向信達地產自身開發的項目。

  

  以上海新江灣地王項目為例,這一項目80%的權益掌握在上海坤瓴投資手中。上海坤瓴投資的幕后股東是由信達地產、泰禾集團和寧波匯融沁齊三家聯合以股權形式組成,持股比例分別為8.75%、11.25%和80%。寧波匯融沁齊由中國信達子公司、泰禾集團和其他資金組成,扮演的是夾層基金的角色。按照這樣的基金架構,信達地產最終還是項目的絕對大股東。

  

  類似這樣的夾層基金安排模式在信達地產廣州天河項目中也存在。不難發現,經過這樣的夾層安排,信達地產本身投資比例較少,但是投資回報率卻非常高。

  

  此外建立夾層基金,還能夠直接獲得資金溢價和通道費。比如上海大名城唐鎮、深圳中林科技產業園南區等項目。在這類夾層基金里,信達地產除了作為財務投資者之外,還派出相關區域公司參與項目監管,每年收取二三百萬元監管費的同時,能為自家投資項目進行專業把關降低風險。

  

  夾層基金的靈活使用使得信達地產做大自有資金的規模后,也優化了財務報表,提高了貸款批準度。這也意味著,信達地產可以用更多的錢來撬動更多的項目,加大對地產的投入。

  

  不過信達地產的資產負債率也已經攀升。據其2015年年報,截至2015年12月末,信達地產負債總額為434.39億元,資產負債率為83.24%,已經突破非工業國企不得高于80%的監管紅線。但令外界佩服的是,這并未影響到信達地產的融資。

  

  時代周報記者按照信達地產一系列披露的公告梳理發現,僅在2015年12月至2016年3月短短4個月不到的時間里,信達地產兩次申請董事會增加基金投資額度授權,從40億元的授權增加到了200億元。按照公告,信達地產當時只用掉了25億元。

  

  此外,信達地產手上還握有大量的現金未用。按照2015年的財報數據,當年年末信達地產獲得的銀行授信總額約為359.47億元,其中未使用的授信額度為131.96億元,照此估計,今年年初信達地產手上還握有350億元的現金。

  

  從2016年的一季度的季報來看,信達地產短期債務大幅減少,短期和長期債務的比率從2015年的0.88直降至現在的0.37。債務期限結構的變化,給了信達地產較大的喘息空間。評級機構方面也并不擔心信達地產的償債能力。主體AA(展望穩定)的評級,是中誠信證券評估有限公司給出的判斷,報告認為信達地產償債能力很強,“公司股東實力極強,快速增長的銷售額為未來經營收入提供了良好支持,同時考慮到較好的盈利能力及較為順暢的外部融資渠道提供了良好的外部流動性”。

  

  的確,沒有任何一家地產公司會像信達地產一樣有著金融業全牌照的母公司。不過下一步如何增強自身的管控能力、操盤能力和運營能力,依舊是信達地產需要思考的問題。

  

  制造地王之后

  

  信達地產的到來,掀起了地產商們的議浪濤聲。財政部旗下金融國資的背景是外界熱衷咀嚼的議題之一。

  

  地王頻出,央企自然成為輿論焦點中的眾矢之的。實際上,早在六年前,國資委曾要求78家央企退出房地產,只保留21家央企。現在,新的詰問是,這些央企為什么還活躍在樓市里?

  

  一部分的觀點認為,78家央企“退房令”的最后期限迫在眉睫,為了在整合中取得一定的話語權甚至避免被吃掉,央企被迫高價拿地。

  

  不過據時代周報記者求證,這是對信達地產的誤解。在從屬關系上,78家退出房地產的央企為國資委管轄,而信達地產母公司中國信達隸屬于財政部,為金融系統央企,不屬于退出名單中的78家,也并非是保留的21家之一。

  

  但有一點不得不關注,那便是2015年12月召開的中央經濟工作會議上對“促進房地產業兼并重組”的提及。

  

  按照會議公布精神,中央鼓勵房地產開發企業順應市場規律調整營銷策略,適當降低商品住房價格,促進房地產業兼并重組,提高產業集中度,取消過時的限制性措施。

  

  不能否認,兼并重組已經成為趨勢。比如去年,招商局蛇口工業區控股股份有限公司以換股形式吸收合并招商地產再上市,重組完成后,招商地產隨之退市,招商蛇口成為招商局集團的唯一地產上市平臺。

  

  而目前在保留名單上的21家央企也并非絕對安全。2015年9月13日,中共中央、國務院曾印發了《關于深化國有企業改革的指導意見》的文件。按照文件通知,“國企所在的各個行業中,房地產行業市場化程度較高,房地產國企也在國企改革中率先摸著石頭過河。”

  

  事實上,誰也不能保證,自己會不會是下一個被整合的對象。

  

  按照這樣的邏輯,信達地產拿地的舉措便有理可循:拼命拿地,做大規模,未雨綢繆,以便增強自己在未來整合大戲中的砝碼。

  

  這只是硬幣的一面。硬幣的另一面,則是疑問和擔憂的同步發酵。經歷整合之后的地產央企會不會是一個個新的地產巨無霸?在推高地價后,未來民營企業如何與他們賽跑?地產行業是否會成為被央企壟斷的下一個蛋糕?壟斷之后,未來的房地產市場又會是一個健康有序的市場嗎?

  

  從信達地產開始,有一副圖景也逐漸清晰:隨著央企進入地產行業淘金,更多的國有金融資本也隨之而來。按照歐陽捷對時代周報記者的預測,未來,會有更多有著金融背景的企業在地產舞臺中央“舞蹈”,并成為房企的合作方,“這樣的趨勢下,在一二線城市依靠高周轉模式發展的開發商將越發難以拿地,為此沒有金融背景的房企將受到邊緣化,甚至跑不過信達地產這樣的企業”。

  

  一連串的疑問也隨之產生,流動性風險會不會不斷累積和顯現,一旦資金鏈告急,金融機構的大舉進入會否引發新的系統性金融風險?對于當下的開發商而言,面對金融資本對房地產行業的圍剿,是擁抱還是排斥?

  

  時代周報記者綜合各方觀點,央企入場,地價被推高后,地方政府對土地財政的路徑依賴將愈發濃重,地方稅收也會有充足的增長空間。中央政府、地方政府和房地產企業三方之間的博弈將重新展開。中央政策對地產降溫的執行力度不一定能減弱。


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